姚洋:推动经济去杠杆 根本出路是提高消费、降低储蓄率

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文章摘要:第五次全国金融工作会议提出,要推动经济去杠杆,把国有企业降杠杆作为重中之重。经济高杠杆是如何产生的?近日,中国金融四十人论坛(CF40)成员,长江学者讲座教授,北京大学国家发展研究院

  第五次全国金融工作会议提出,要推动经济去杠杆,把国有企业降杠杆作为重中之重。经济高杠杆是如何产生的?

  近日,中国金融四十人论坛(CF40)成员,长江学者讲座教授,北京大学国家发展研究院院长姚洋在为CF40提供的工作论文中指出,我国整体经济的高杠杆率是高储蓄率造成的。

  就整体经济的杠杆率而言,一方面,我们可以依靠经济增长稀释货币,另一方面,也可以通过更加有效的投资进而提高资产的收益率,以更多的实物资产来对冲货币增长。

  在降低储蓄,降低流动性上,具体到操作层面,姚洋认为有三个措施:增加对外投资、扩大直接融资规模、增加政府和居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄,第三个措施是降低储蓄总量。

  要解决我国经济高杠杆问题,他认为,最根本的出路在于提高消费占GDP的份额,降低储蓄率。一方面,降低储蓄率,也是提高内需,转变增长方式所必需的过程。我国是一个巨型经济体,且中西部地区的工业化(现代化)进程仍然没有结束。因此,尽管我国的老龄化速度很快,但巨大的经济腹地足以支撑消费的继续增长。当下重要的是政府和社会转变观念,把“勤劳致富”让位给“适度享受”。

  本文节选自姚洋《美丽的烦恼:如何用好我国的巨额储蓄》

  美丽的烦恼:如何用好我国的巨额储蓄?

  我国整体经济的高杠杆率是高储蓄率造成的。国有企业和地方政府的高杠杆率是一个大问题,也蕴含着较大的风险,但是,需要认识到的是,国有企业和地方政府之所以能够借到那么多资金,很大程度上是因为我国的流动性实在是太充足了。在这个认识的基础上,政府需要做的,就不是紧缩流动性,而是促使国有企业和地方政府更加有效地使用资金。

  就整体经济的杠杆率而言,一方面,我们可以依靠经济增长稀释货币,另一方面,也可以通过更加有效的投资进而提高资产的收益率,以更多的实物资产来对冲货币增长。但是,我国经济增长速度在放缓,靠高速经济增长来稀释货币作用有限,而我国的投资回报率下降也很快,在可以预见的未来,投资回报率还要下滑,发达国家的实际投资回报率在4%到5%之间,我国基本上也要回归到这个水平。

  要永久性降低流动性,只有两条路可走:一是用好储蓄,使之不再产生过多的流动性;二是增加消费,尽量少产生储蓄。具体到操作层面,无外乎三个措施:增加对外投资,扩大直接融资规模;增加政府和居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄,第三个措施是降低储蓄总量。

  1、增加对外投资

  对外投资把官方外汇储备转化为民间外部储蓄,减少央行的基础货币投放,因而可以起到降杠杆的作用。对外投资还可以释放我国的过剩产能,获取先进技术,有利于加速我国的技术进步和产业升级。

  从2016年起,我国已经从净资本流入国变成了净资本输出国,这说明我国总体上已经基本完成工业化,因此可以把工业输出到别的国家去。但是,我们也要警惕过早和过快的产业空心化。日本在上世纪八十年代的经历为我国提供了前车之鉴。在外部,日本大规模收购海外资产;在内部,资产价格飞涨,经济金融化急剧升温。九十年代初资产价格泡沫破裂,加之人口迅速老化,国内消费能力萎缩,日本国内制造业空虚,自此进入无增长时代。

  我国与日本不同之处在于,我国具有巨大腹地,且地区差距巨大,中西部地区总体落后东部沿海地区20年左右,工业化并没有完成(Yao and Wang, 2017)。在这种情况下,我国应鼓励资本投向中西部地区,加速那里的工业化进程。对于对外投资,要更多地采取慎重的态度,特别是国有企业,不能在没有前期可行性分析的基础上盲目投资海外。

  另一方面,保持一定规模的官方外汇储蓄也是必要的。我国仍然是发展中国家,还没有形成稳健的抗击外部冲击的能力,保有一定规模的外汇储备可以应对资本外逃造成的动荡。比如,2015年8月汇改之后,资金大规模外流。自那时到2017年年初,官方外汇储备下降9000亿美元,而2015年和2016年我国的经常项目盈余分别是5000亿和6000亿美元,这意味着这段时间里我国的资本外流规模极可能达到了2.1万亿美元。显然,如果没有巨额的外汇储备和经常项目盈余,人民币将不可避免地经历断崖式贬值,从而给国内经济和社会带来巨大麻烦。所以,试图通过对外投资来降低我国的整体杠杆率不是可取的办法。

  2、扩大直接融资规模

  直接融资不经过商业银行,因而不会放大货币规模。我国的直接融资规模还非常小,只占全部社会融资的30%左右,其它70%则是通过银行完成的。美国的情况刚好反过来,70%的融资是通过直接融资手段实现的。从这个角度来看,我国的整体债务规模和美国的整体债务规模是不可比的。扩大直接融资不仅可以减缓货币增长的速度,而且有利于创新,让一些高风险、高回报的项目得到融资。另外,直接融资还可以为老百姓提供更多的投资机会,让他们分享经济增长的成果。

  然而,发展直接融资需要很长的时间,特别是需要强化制度和法治建设(La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer, and Vishny,1998),我国在这方面仍然任重道远。在短期内,我们无法把降杠杆的希望寄托在发展直接金融上面。

  3、增加居民和政府消费

  增加消费的直接效果是降低储蓄,因而可以起到减少流动性的作用。但是,我国居民的消费增长率一直不低,每年都在7 —9%之间,在没有外力推动的情况下,要进一步提高面临较大的难度。剩下的只有依靠政府提高消费比例。一方面,政府应该大大降低投资规模,把投资让给民间去做;另一方面,政府应该增加杠杆,增加国债的发行。由此节省和筹措的资金可以用来改善民生,这不仅直接增加消费,而且可以引致居民增加消费。我国政府已经习惯做“生产型政府”,一向是重生产、轻福利改进;就社会而言,“勤劳致富”也早已上升到伦理的层面,成为持家立业的座右铭。但是,今天的中国已经实现小康,因而应该更加注重福利的改善;“勤劳致富”应该让位于“适度享受”。

  自上世纪五十年代以来,我国的经济增长大致可以分为三个阶段。第一个阶段是计划经济时代。在这个时期,政府通过强迫储蓄实现了平均30%左右的积累率,极大地推进了我国的资本积累进程,但负面效果也非常明显:农村居民被过度汲取,城市居民二十年没有涨过工资。我国基本上是以牺牲一代人为代价奠定了工业的基础。第二个阶段是改革开放到2010年这段时间。在这个时期,我国经济的最显著特征是以出口带动的全面工业化。我国取得了举世瞩目的成就,从一个贫穷的国家成功晋级中高收入国家行列。但是,在人口双转型的压力下,普通劳动者的收入增长没有赶上GDP增长的速度,而2010年我国开始去工业化进程,许多工人不得不默默无闻地回到家乡。可以说,我国在改革开放之后取得的成就,是再次以牺牲一代人为代价取得的。第三个阶段是2010年之后。在这个时期,工业化整体已经结束,出口不再是推动我国经济增长的引擎,国内消费的作用越来越显著。在这个背景下,作为前两个时期主要特征的“勤劳致富”应该被“适度享受”所代替。

  从政府支出的角度来看,保障“适度享受”就是要增加民生方面的支出。我国的社保体制远没有完善。政府曾经提出到2020年实现全民社保的目标,目前看来极有可能落空。即使是在城市里,养老保险的覆盖率也只有50%强一点,农村地区更是刚刚起步。养老保险的个人账户空账率非常高,为解决这个问题,目前一个流行的建议是把个人账户变成名义账户。但这就意味着回到“现收现付”的老路上去,不仅让二十年的改革付之东流,而且是饮鸩止渴的做法,让养老支出变成未来的巨大负担。中央政府应该逐步向养老保险注资,充实个人账户,并趁此机会实现养老保险的全国统筹。

  我国农村地区的教育水平也需要增加政府的投入。根据北京大学中国家庭跟踪调查的结果,2010年20 – 30岁农村人口的平均教育水平只有8.3年,尚未达到义务教育的要求,而这些年来,农村不发达地区孩子辍学的比例却有增加的趋势。在这种情况下,增加对农村地区教育的支出就变得更加急迫。

  我国的经济增长很大程度上是以牺牲环境为代价实现的,现在到了改变的时候了。环境修复、恢复生态系统的自我更新能力,为民众提供洁净的空气和蓝色的天空,这些都需要政府投入。

  最后,我国的城市化进程还没有结束,特别是在中西部地区,城市化率基本上停留在东部沿海地区二十年前的水平。城市化是发展的大势,而促进城市化就需要大量的投入。目前,房地产业去库存的压力非常大,全国有7亿平方米的过剩住房,大部分集中在三、四线城市。就未来一段时间而言,这些城市可能需要接纳更多的农村转移人口。如果政府能够对迁入这些城市的农村居民给予适当的购房补贴—— 如每平方米1000元——那么,这些城市的过剩住房就会较快地被市场所消化。这不仅将实现去库存的目的,而且将加速中西部地区的城市化进程。就全国而言,总体补贴规模—— 7000亿元——并不是一个大数字,政府完全可以承担。

  政府多发一些国债,增加杠杆,实质上是向未来预借消费。按照宏观债务比例来看,我国的负债率是很高的,但是其中主要是企业的杠杆率较高,尤其是国有企业杠杆率很高,政府负债比例并不算高,只相当于GDP的40%左右,仍然有提高的空间。的确,地方政府已经背负巨额的商业性债务,但是,这些债务基本上都花到经济建设上去了,而不是用来改善民生。如果政府把用于经济建设的资金花到改善民生上面,增加国债发行就可以减少政府的商业性债务,因而就不会大幅度提高政府的总体负债规模。因此,要求政府多发国债也相当于要求政府改变资金筹措方式和用途。

  那么,谁来承担新增政府国债的成本呢?当然是子孙后代!未来的年轻人是含着金汤匙出生的,代际公平就应该要求他们负担当代人改善生活质量的部分成本。另外,技术进步会使得今后生产力水平比现在高得多,让后代更容易偿付债务,所以,后代承担一些成本也是合情合理的。在计划经济时代牺牲的那一代人基本上不在世上了,但在出口导向增长时代牺牲的那一代人还健在,对他们进行补偿还来得及。


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